notes economiques

Moritz Kraemer est le responsable Europe de la notation des pays chez Standard & Poor's, et c'est sans doute pour cela que les colonnes du Figaro lui sont ouvertes, comme ce fut le cas le lundi 1 février 2010. Puisque nous avons déjà eu le loisir de mettre en évidence l'incohérence du raisonnement de cet agent examinateur, nous vous invitons à (re)lire cette note :

http://www.alexandreanizy.com/article-27525105.html

Dans son nouveau papier sans consistance, titré « pourquoi la zone euro n'éclatera pas » (il est bon de rappeler ici que les agences de notation n'ont rien vu venir en 2007 … et même pire que ça) , il affirme que l'éclatement de la zone euro est plus qu'improbable : la démonstration n'est pas convaincante. Elle l'est d'autant moins qu'il persévère dans ses contradictions.

L'agent examinateur Kraemer soumet au lecteur l'hypothèse de la sortie de l'euro d'un pays très endetté. Qu'en dit-il ?

« Adopter une nouvelle monnaie et la laisser se déprécier semble attrayant pour doper les exportations et la croissance, réduire les déséquilibres extérieurs, relancer l'emploi et les rentrées fiscales. Cette stratégie, en réalité, ébranlerait la confiance des créanciers. La reprise ne serait sans doute pas durable (…). »

Ce qui est mauvais pour ce pays aujourd'hui, était bon pour un autre en février 2009, en tout cas suffisamment bon pour que Standard & Poor's maintienne sa note : la stratégie de change flexible était même considérée comme un avantage compétitif.

« (…) nous maintenons le AAA, notamment parce que la Grande-Bretagne a un taux de change flexible : depuis l’été 2007, la livre a perdu 30 % de sa valeur. Ceci donne au pays un avantage compétitif par rapport à ceux de la zone euro (…) ». (Toujours Moritz KRAEMER)

L'agent examinateur Moritz Kraemer n'ayant toujours pas résolu son problème de cohérence théorique, nous devons le sanctionner par une mauvaise note.

La seule information intéressante de l'article, qui n'est bien sûr pas développée, est la suivante :

« Quitter la zone euro serait infiniment complexe et coûteux. Sans compter que, selon nos critères de notation, cette modification unilatérale d'un engagement contractuel constituerait un défaut de paiement. »

Le défaut de paiement sanctionné par une baisse de la note des agences.

Si l'adhésion librement consentie d'un pays à l'euro est un contrat, en quoi sa sortie de l'euro constitue-t-elle une « modification unilatérale » dudit contrat ? Chez les agences de notation, de quel principe découle la qualification de défaut de paiement pour cette sortie de l'euro ?

Si Moritz Kraemer ne fournit aucune réponse à ces questions, il suggère par contre la menace d'une baisse de la note, ce qui est peut-être l'unique objectif de cet article inconsistant.

Alexandre Anizy 

Maurice Allais est l'unique Français ayant reçu le Prix Nobel d'économie. Pourtant, les médias ne le consultent plus depuis belle lurette, comme d'ailleurs les dirigeants et institutions françaises. Il est vrai qu'il a l'outrecuidance de se définir comme « libéral et socialiste » et de briser des tabous indiscutés.

D'aucuns s'étonneront de nous voir associés à ce théoricien, mais en ce qui concerne l'analyse de la crise nous émettons le même diagnostic, et quant à la prescription, nous approuvons le premier remède.

« (…) le fondement réel de l'actuelle crise : l'organisation du commerce mondial, qu'il faut réformer profondément, et prioritairement à l'autre grande réforme également indispensable que sera celle du système bancaire. » (dans Marianne du 5 décembre 2009)

Pour Maurice Allais, le protectionnisme entre pays à salaires comparables n'est pas, en général, une bonne mesure.

« Par contre, le protectionnisme entre pays de niveaux de vie différents est non seulement justifié, mais absolument nécessaire. C'est en particulier le cas à propos de la Chine, avec laquelle il est fou d'avoir supprimé les protections douanières aux frontières. Mais c'est aussi vrai pour des pays plus proches, y compris au sein même de l'Europe. »

Que peut faire l'industriel français, par exemple du textile, pour maintenir sa part de marché et sa production locale, quand ses coûts de fabrication sont 5 ou 10 plus élevés ? Rien. Parce qu'il en a fait l'amère expérience (dépôt de bilan de la société Tissage de Picardie), nous doutons que Guillaume Sarkozy de Nagy Bocsa nous contredise sur ce point.

Face à la « méprise monumentale », « monstrueuse », du directeur général de l'Organisation Mondiale du Commerce (OMC), le social traître Pascal Lamy, qui souhaiterait que les discussions en cours (appelées le cycle de Doha) s'achèvent par un accord en 2010, parce qu'il considère que l'accroissement des échanges est un objectif en soi alors qu'ils ne sont qu'un moyen, Maurice Allais exprime avec humour sa profonde indignation en lâchant ce mot d'ordre : « il faut de toute urgence délocaliser Pascal Lamy », parce qu'il est un facteur majeur de chômage.

Le chômage actuel n'est que la conséquence d'une libéralisation irraisonnée du commerce : l'entrée libre de produits fabriqués dans des pays organisés avec un autre modèle économique, où les salaires sont 5 ou 10 fois moindres, incite les producteurs français à délocaliser leur production, ce qui occasionne la 1ère vague de chômage, pour tenter de conserver leur part de marché … qui s'effritera ou s'effondrera, ce qui en général aboutit à la disparition locale des producteurs, soit la 2ème vague de chômage.

« (…) ce terme de bulle me semble inapproprié pour décrire le chômage qui résulte des délocalisations. En effet, sa progression revêt un caractère permanent et régulier, depuis maintenant plus de trente ans. (…) un phénomène de fond. »

Maurice Allais propose depuis plus de 10 ans la création d'ensembles régionaux homogènes, qui auraient des niveaux de revenus et des conditions sociales relativement proches.

« Chacune de ces organisations régionales serait autorisée à se protéger de manière raisonnable contre les écarts de coûts de production assurant des avantages indus à certains pays concurrents, tout en maintenant simultanément en interne, au sein de sa zone, les conditions d'une saine et réelle concurrence entre ses membres associés. »

Seulement voilà, hier comme aujourd'hui, les grands dirigeants mondiaux ne veulent rien entendre, et « (…) préfèrent, quant à eux, tout ramener à la monnaie, or elle ne représente qu'une partie des causes du problème. » Mais ils ne sont pas les seuls évidemment.

Maurice Allais, qui est un expert internationalement reconnu sur les crises économiques de 1929 ou de 1987 (par exemple), n'a plus accès aux médias (Marianne ayant intelligemment commis une exception) : il est devenu un Prix Nobel téléspectateur alors que « les commentateurs économiques que je vois s'exprimer régulièrement à la télévision pour analyser les causes de l'actuelle crise sont fréquemment les mêmes qui y venaient auparavant pour analyser la bonne conjoncture avec une parfaite sérénité. Ils n'avaient pas annoncé l'arrivée de la crise, et ils ne proposent pour la plupart d'entre eux rien de sérieux pour en sortir. Mais on les invite encore. »

Et il analyse ainsi son ostracisation : « Cette ignorance et surtout la volonté de la cacher grâce à certains médias dénotent un pourrissement du débat et de l'intelligence, par le fait d'intérêts particuliers souvent liés à l'argent. (…) Ceux qui détiennent ce pouvoir de décision [donner le droit de parler en tant qu'expert, ndAA] nous laissent le choix entre écouter des ignorants ou des trompeurs. »

Contrairement à Maurice Allais, l'économiste absurde Daniel Cohen n'a jamais condamné la démarche et l'objectif de l'OMC ; il n'a pas prédit la crise de 2007, et bien qu'il l'ait beaucoup commentée dans les médias, il ne propose que des mesurettes d'ajustement ou bien il évoque une révolution anthropologique … En admettant qu'il soit sérieux, on peut douter de l'efficacité ou de l'adaptabilité des réponses.

Pauvres économistes enfermés dans leur Cercle ou leur Conseil !

Si seulement ils avaient la vigueur intellectuelle et le courage d'un jeune Maurice Allais !

Alexandre Anizy

A notre avis, Daniel Cohen est un bon exemple français de ce qu'est un économiste de la théorie dominante. Nous ne devons pas être les seuls à le croire, puisque les médias le consultent régulièrement dès qu'ils veulent dépasser « le kit de propagande » de la pensée unique. Et pourtant, son message s'insère dans le moule.

« J'analyse cette crise multiple comme une maladie infantile de la mondialisation, (…). Je ne crois pas qu'une rupture de modèle soit à venir. » (le Monde du 8 décembre 2009)

Avec Daniel Cohen, la mondialisation n'est pas heureuse parce qu'elle connaît sa première crise infantile qui « manifeste notre incapacité collective à comprendre et à penser les multiples interdépendances dans lesquelles nous vivons aujourd'hui ».

Mais alors, que faire ?

« Ce dont nous avons besoin aujourd'hui est d'élaborer les régulations qui permettront de maîtriser ces interdépendances. » Dit autrement : « Nous devons trouver les règles de la mondialisation. »

Absolument rien d'original : on croirait lire un texte du noble Olivier Pastré, l'économiste en cercle.

(lire notre note http://www.alexandreanizy.com/article-l-hypocrisie-du-noble-olivier-pastre-economiste-en-cercle-39931815.html )

Si chacun a ses propres contradictions, en voici une chez Daniel Cohen :

« Première utopie, l'idée qu'on réussira à fixer des règles mondiales, garantes de l'équilibre de la planète. (…) Le rêve kantien de fixer des normes universelles n'est qu'un rêve. Il faut pourtant continuer d'agir comme si c'était possible (...) » (Nouvel Observateur du 7 janvier 2010)

On pense alors au Sisyphe d'Albert Camus : Daniel Cohen serait-il un « économiste absurde » ?

Mais encore, monsieur Cohen ?

« Le problème des régulateurs, des banques centrales, n'est plus, comme autrefois, de combattre l'inflation, pathologie typique du modèle économique précédent, mais de prévenir l'envolée du prix des actifs. »

Intéressant, mais Patrick Artus l'écrivait déjà en août 2007.

(lire les 8 notes titrées « les archaïques des banques centrales », commençant par http://www.alexandreanizy.com/article-7264243.html )

Parlons alors du « nouveau modèle économique » qui aurait émergé selon Daniel Cohen.

« Comme toute rupture par rapport à un mode de production antérieure, la mondialisation allie une innovation technologique majeure à une nouvelle organisation du travail. (…) La mondialisation est le fruit de l'informatique et de la nouvelle division du travail qu'elle permet, en désintégrant la chaîne de création de valeur à l'échelle de la planète. »

Outre que cette analyse nous fait vaguement penser à des travaux de Robert Boyer dans les années 80 (en ce temps-là au Cepremap, que dirige maintenant Daniel Cohen), elle renvoie aussi et surtout à la théorie du capitalisme cognitif : lire Yann Moulier Boutang, « le capitalisme cognitif. La nouvelle grande transformation » (éditions Amsterdam, juin 2007, 246 pages, 10 €) Obnubilés par la technique, les tenants de cette théorie ont finement ciselé le cadre d'analyse marxiste, sans nous convaincre de la pertinence d'un nouveau modèle économique.

Pour faire simple, nous disons que Daniel Cohen se trompe totalement en parlant d'un nouveau modèle économique dans le phénomène de la mondialisation : c'est ce que nous allons voir avec Maurice Allais. Nous constatons aussi que Daniel Cohen ne préconise rien d'original par rapport aux tenants de la pensée économique unique. Cependant, il présente un profil d'intellectuel curieux (ah ! la « révolution anthropologique » !), voire « d'économiste absurde », qui le singularise et le rend sympathique.

Alexandre Anizy

En 2008, le système bancaire était bloqué : les banques ne voulaient plus se prêter de l’argent entre elles. Les BC ont donc alimenté massivement le marché monétaire, puis commencé à racheter les actifs pourris pour purger les bilans des banques. Où en est-on ?

Le désinvolte politicien ami des patrons du CAC 40 Dominique Strauss-Kahn, boss du FMI par la grâce du Chef, a déclaré tout récemment que 50 % des déchets sont encore cachés dans le bilan des banques. C’est dire l’ampleur du futur nettoyage ; c’est aussi avouer l’opacité d’un système dominateur, comme le dit à sa manière le keynésien Jean-Paul Fitoussi : « Le système financier n’est pas plus transparent qu’il ne l’était avant la crise. »

Les banques centrales (BC) ont injecté des flots de cash dans le système financier : « A présent, la liquidité croît plus vite qu’avant la crise. Elle augmente de 30 % par an, contre 15 % entre 1990 et 2007. » (Patrick Artus).  Où vont ces liquidités ? Les banques, les « hedge funds », les fonds de pension, retournent avec cet argent sur les marchés pour spéculer, notamment avec la technique du « carry-trade » (emprunter dans une monnaie à faible taux d’intérêt – le dollar par exemple - pour investir dans des actifs libellés dans une monnaie à taux d’intérêt plus élevé) : l’économiste américain Nouriel Roubini (le seul qui avait décrit la crise des « subprimes » avant son explosion) a calculé que les spéculateurs peuvent même gagner de l’argent avec des actifs non rentables. C’est dire la folie qui ronge les cerveaux dans les centres financiers.

« L’afflux de capitaux ne crée plus des hausses de prix à la consommation comme autrefois, mais plutôt des bulles d’actifs et de crédit. Il faudrait donc que les grands argentiers se penchent sérieusement sur ces dérives. » (Patrick Artus). Mais comme rien  n’a changé à la Fed, la BCE etc., i.e. ni la doctrine ni les hommes, on peut considérer que les choses décrites par cet auteur dans le livre titré « les incendiaires. Les banques centrales dépassées par la globalisation » (édition Perrin août 2007, 175 pages, 14,80 €) se reproduiront.

(lire http://www.alexandreanizy.com/article-7264243.html la 1ère des 8 notes publiées en novembre et décembre 2007)

Pendant que les Etats et les BC écopent les soutes de la barque mondiale, les amiraux de la finance ont déjà rouvert le casino sur le pont : « En revanche, les banques, elles, profitent à plein régime du sauvetage organisé par les Etats. », dixit Jean-Paul Fitoussi.

Force est de constater que nous sommes aujourd’hui plus que jamais dans le cas de figure d’un marché spéculatif (Edwin Le Héron le définit comme celui où la plus-value anticipée est la part dominante du rendement anticipé des actions, par opposition au marché d’entreprise  où le dividende est la part dominante du rendement anticipé des actions). La fonction du secteur bancaire est de financer l’activité économique.

Rappel : (Edwin Le Héron) « Le pôle Banque est constitué de 2 entités : des banques de second rang qui créent la monnaie pour le financement de l’économie (crédit ou achat de titres sur les marchés financiers) et une banque centrale, qui cherche à maintenir la qualité du signe monétaire. » ;

En tant que producteur de la monnaie (un bien social), le secteur bancaire devrait être au service de la société. Est-ce le cas aujourd’hui ? Non.

C’est pourquoi nous avions placé en préambule à notre présentation de l’article d’Edwin Le Héron « la Préférence pour la Liquidité des banques : une analyse postkeynésienne du comportement bancaire », la note « Que font réellement les banques ? » ( http://www.alexandreanizy.com/article-que-font-reellement-les-banques--40418510.html ), où nous rapportions les exhortations aux banques du boss de la FED Bern Bernanke, de l’euro imperator Jean-Claude Trichet de la BCE, de la chancelière allemande Mutti Merkel, et même de l’incompétent ministre de l’économie Christine Lagarde, pour soutenir les signes ténus d’une reprise évanescente.

Ce sont des appels en vain. Edwin Le Héron donne les outils théoriques pour le comprendre.

« D’abord, les faits : la croissance, dans nos pays, ne repart pas et le chômage, considérable, réduit la capacité des gens à consommer et à rembourser leurs crédits. En France, 4,7 millions de personne sont en situation de ne pas avoir autant d’heures de travail qu’elles le souhaitent (…) Aux Etats-Unis, 17,5 % de la population sont dans ce cas, et ceux qui travaillent ne sont occupés en moyenne que 33 heures par semaine. Le commerce international se contracte. » (dixit Jacques Attali).

« Aux Etats-Unis, avec un poids économique de 10 %, le secteur financier s’arroge près de 40 % des bénéfices. Il y a quelque chose qui ne va pas dans cet état du monde. » (dixit Jean-Paul Fitoussi).

En effet.

Aujourd’hui, la bêtise et l’immoralité sévit sur les marchés. L’incompétence des agences de notation, les mêmes qui en 2007 décernaient des notes excellentes à des produits financiers pourris, s’est emparée des marchés de titres publics, en négatif cette fois-ci : en surévaluant leurs risques (de la Grèce, de l’Espagne, etc.), elles pourraient provoquer un approfondissement de la crise (leurs « mauvaises notes » contraignant les Etats à conduire des politiques d’austérité : une proposition confirmée en quelque sorte par Alain Minc, le libéral mondialiste heureux, lorsqu’il exhorte la France à défendre sa note AAA).

Alexandre Anizy

Suite des notes

http://www.alexandreanizy.com/article-la-preference-pour-la-liquidite-des-banques-selon-edwin-le-heron-i--40533959.html 

http://www.alexandreanizy.com/article-edwin-le-heron-la-ppl-des-banques-ii--40827957.html

http://www.alexandreanizy.com/article-preference-pour-la-liquidite-des-banques-selon-edwin-le-heron-iii--40958203.html 

http://www.alexandreanizy.com/article-ppl-des-banques-selon-edwin-le-heron-iv--41123203.html  

http://www.alexandreanizy.com/article-edwin-le-heron-la-ppl-des-banques-v--41365908.html 

http://www.alexandreanizy.com/article-preference-pour-la-liquidite-des-banques-edwin-le-heron-vi--41572312.html 

http://www.alexandreanizy.com/article-edwin-le-heron-ppl-des-banques-vii--41685048.html

http://www.alexandreanizy.com/article-edwin-le-heron-la-ppl-des-banques-viii--42280446.html

Au degré 2: politique monétaire et macroéconomie bancaire 

Détermination de l’offre de financement des banques

« Crédit et obligations semblent très proches. Toutefois les obligations étant des actifs de marché, elles ne sont pas à taux unique et intègrent, contrairement au crédit, une prime de risque directement dans le rendement. » (Edwin Le Héron, p.122)

C’est pourquoi, quand le risque du prêteur est important, les banques choisissent plutôt l’obligation mieux rémunérée et plus liquide que le crédit.

Concernant les besoins de l’Etat, notamment celui de la France qui n’use que des obligations et des titres du marché monétaire (TCN), « les banques financeront la demande de l’Etat sans limite au taux courant rBB (horizontalisme pur). »

Pour obtenir le montant global du financement bancaire par obligations et TCN, il faut ajouter le montant acheté aux entreprises à celui de l’Etat.

Concernant les Ménages, la création monétaire correspond :

• soit à une « mise en liquidité » de leur richesse accumulée (vente de titres) ;
• soit à une avance sur leurs revenus futurs (obtention d’un crédit bancaire : garantie importante exigée, taux élevé supérieur à rBB).   

Les banques prennent peu de risque avec les ménages.

Concernant le financement des entreprises, élément fondamental dans une économie monétaire de production, celles-ci s’autofinancent d’abord et utilisent ensuite les moyens financiers externes (actions, puis obligations et crédit) en fonction de leur structure de capital. Quant aux banques, elles acceptent ou pas l’offre de titres des entreprises sur le marché financier, en fonction de leur critère de rendement, de risque et de structure de bilan ; pour le crédit, elles étudient les paris productifs : « L’offre de crédit effective se trouve à la rencontre du risque marginal de l’emprunteur et de l’offre de financement des banques. » (ELH, p.124 ; voir le graphique « financement des entreprises par les banques (hors politique monétaire) »)

En situation de concurrence, « leur besoin de liquidité bancaire n’est pas réduit à celui imposé par la banque centrale (réserves obligatoires) ou par l’utilisation par les ANF de monnaie ultime (billets). », car il existe au niveau microéconomique des déséquilibres intermittents entre les contreparties et la monnaie créée par chaque banque : « Ce n’est pas la croissance monétaire en soi qui pose des problèmes de liquidité aux banques mais leurs taux de croissance respectifs comparé au taux de croissance moyen du système. (…) La préférence pour la liquidité des banques augmente nécessairement avec la divergence des taux de croissance. » (ELH, p.225)

Politique monétaire et financement

Edwin Le Héron réintègre maintenant dans son analyse la politique monétaire de la banque centrale (BC), dans une approche restrictive. On a alors une hausse du taux du marché monétaire rMM, qui engendre une hausse du taux de base bancaire rBB se propageant à la courbe des obligations rO ; inéluctablement, les actifs comportant des risques suivent la tendance et on a une augmentation du rendement des actions rD qui sera due, toutes choses égales par ailleurs, à une baisse des prix des actions. A court terme, cette baisse constitue des moins-values, et par conséquent une chute des rendements anticipés rD*.

« Dès lors, une augmentation de rMM dans un marché spéculatif peut entraîner une déstabilisation et une crise des marchés financiers jusqu’à provoquer éventuellement une crise de solvabilité du système bancaire par le dégonflement rapide de son actif (actions essentiellement), et la baisse de la valeur des garanties (collatéraux), ce qui entraînera à son tour une hausse du risque du prêteur et un resserrement du financement de l’économie. » (ELH, p.126)   

Marché spéculatif : ELH définit le marché spéculatif comme étant celui où la plus-value anticipée est la part dominante du rendement anticipé des actions ;

Marché d’entreprise : ELH définit le marché d’entreprise comme étant celui où le dividende est la part dominante du rendement anticipé des actions (dans ce cas de figure, le marché financier sert réellement à évaluer le capital).

Avec ELH, on voit donc que les mesures qui veulent assurer sécurité et liquidité du financement s’opposent au dynamisme des entrepreneurs et par conséquent à la croissance.

« En simplifiant, nous pouvons dire que plus la situation sera calme (politique monétaire accommodante, croissance et profits élevés, endettement faible, PpL faible des entreprises et des banques), plus nous nous rapprocherons du cas horizontaliste. Par contre, plus la situation sera « mouvementée », plus le comportement bancaire aura une influence sur la production et l’économie en général. » (ELH, p.126)

Nous en avons un bon exemple depuis août 2007.

Pour conclure, résumons les 3 éléments nouveaux que l’analyse d’Edwin Le Héron apporte par rapport à la théorie de la monnaie endogène.

L’offre de monnaie, endogène comme la demande grâce à l’intégration des « esprits animaux » des banques, ne colle plus automatiquement à la demande des agents non financiers (i.e. une distinction par rapport à l’horizontalisme pur) ; le rationnement de la demande effective est alors le fruit de la préférence pour la liquidité des banques, ce qui signifie que les banques aussi peuvent imposer une contrainte monétaire. Le caractère monétaire de l’économie de production keynésienne sort renforcée de l’analyse d’Edwin Le Héron.

Le taux d’intérêt des banques n’est plus seulement conventionnel et exogène : il devient prix de production de la monnaie, dépendant de la concurrence des banques et de leurs structures de bilan.

L’intégration de la préférence pour la liquidité des banques oblige à la prise en compte des actifs et des marchés financiers, i.e. à la dimension « stock » chère aux keynésiens traditionnels qui font florès.  

Alexandre Anizy

Rappel : « La préférence pour la liquidité des banques : une analyse postkeynésienne du comportement bancaire » est la contribution d’Edwin Le Héron au numéro des Cahiers lillois d’économie et de sociologie titré « Monnaie et taux d’intérêt en analyse keynésienne »  (L’Harmattan, septembre 2002, 182 pages, 16 €).  

Suite des notes

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http://www.alexandreanizy.com/article-preference-pour-la-liquidite-des-banques-selon-edwin-le-heron-iii--40958203.html 

http://www.alexandreanizy.com/article-ppl-des-banques-selon-edwin-le-heron-iv--41123203.html  

http://www.alexandreanizy.com/article-edwin-le-heron-la-ppl-des-banques-v--41365908.html 

http://www.alexandreanizy.com/article-preference-pour-la-liquidite-des-banques-edwin-le-heron-vi--41572312.html  

http://www.alexandreanizy.com/article-edwin-le-heron-ppl-des-banques-vii--41685048.html  

Taux d’intérêt et rendements des financements

« Le taux d’intérêt (…) [est] le prix de production de la monnaie, déterminé par les banques en concurrence. Il est le fruit de la préférence pour la liquidité des banques. Il représente le coût de production de la monnaie plus une marge. » (Edwin Le Héron, p.118)

Le coût de production englobe le coût de fonctionnement d’une banque (i.e. salaires, autres charges, etc.), le coût de rémunération du passif monétaire correspondant, le coût de refinancement déterminé par la banque centrale (taux exogène). « Le taux de marge correspond au profit des banques lié à leur activité de crédit. » (ELH, p.119)

Le taux d’intérêt sera appliqué à tous les crédits en ne tenant pas compte du risque croissant : les banques augmenteront plutôt les garanties annexes, et refuseront le dossier à partir d’un certain niveau de risque. Les « bons emprunteurs » sont ainsi choisis. « La contrainte financière s’exerce donc par les prix (le taux de base bancaire) puis par les quantités (financement maximal). La courbe est donc horizontale, puis verticale lorsque le risque marginal du prêteur devient trop élevé. » (ELH, p.119)

Le rendement d’un actif de marché i se mesure ainsi :

        ri = (qi – ci + li) / Vi en valeur actualisée

(avec q les revenus plus l’éventuelle plus ou moins value attendus, c les coûts d’acquisition et de conservation, l la prime de liquidité, V le prix de l’actif).  

Pour une action, les dividendes et prix de cession sont incertains : le rendement ne peut donc qu’être anticipé (rD*). C’est pourquoi les banques exigent une prime de risque élevée [rD*-rBB].

Structure optimale du bilan

La contrainte globale est évidemment :

r Actif > r Passif

« Les banques cherchent à maximiser leur masse de profit et non leur taux. Pour obtenir des profits, elles doivent financer l’économie et accepter de devenir plus illiquide. (…) elles ne peuvent espérer des profits importants qu’en baissant leur PpL. » (ELH, p.121)

Pour ceux qui veulent aller plus loin : Edwin Le Héron propose dans son article une structure simplifiée du bilan des banques ; précisons qu’il ne tient compte ni du « hors bilan » (mais si les professionnels experts en tenaient vraiment compte, aurait-on vu la faillite de la Barings, le désastre déclenché par les « subprimes » ?), ni des profits issus des activités de service (gestion d’actifs pour le compte de tiers) ou des activités d’assurance, lesquelles représentent environ 50 % du produit net bancaire. A partir de cette structure optimale, Edwin Le Héron détermine le profit des banques obtenu par le financement monétaire de l’économie (voir la formule en page 122).

« L’activité économique dépend également des esprits animaux des banques et la rareté du financement ne peut être que la conséquence d’un choix délibéré de celle-ci, une rareté désirée signe de leur préférence pour la liquidité. » (ELH, p.122)

(A suivre)

Alexandre Anizy

Rappel : « La préférence pour la liquidité des banques : une analyse postkeynésienne du comportement bancaire » est la contribution d’Edwin Le Héron au numéro des Cahiers lillois d’économie et de sociologie titré « Monnaie et taux d’intérêt en analyse keynésienne »  (L’Harmattan, septembre 2002, 182 pages, 16 €).  

Suite des notes

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Au degré 1 : au niveau microéconomique des banques

Evaluation des paris productifs des entrepreneurs

Le rôle des banques dans le système capitaliste est de financer la production en opérant une sélection parmi les entreprises et leurs projets d’investissement : les banquiers sont les éphores de l’économie de marché, comme le soulignait fort justement Schumpeter. Cet examen s’opère différemment selon leur état de confiance et leurs « esprits animaux », autrement dit selon leurs anticipations en incertitude radicale.

Concernant la formation des anticipations, Keynes donne 3 caractéristiques :

• Pour le futur, le présent est plus utile que le passé ;
• Les prix et la production courante, qui reflète l’évaluation présente par l’opinion, repose sur la somme actualisée des rendements futurs anticipés ;
• Par convention, on suit généralement la majorité, parce qu’on la suppose mieux informée.

En finançant l’économie et par là-même en créant de la monnaie, les banques sont soumises aux 4 risques du prêteur :

• le risque de défaut : c’est le non-remboursement ou la valeur nulle de l’actif en cas de faillite ; pour les banques, cela peut déclencher une crise de solvabilité puis de liquidité ;
• le risque de liquidité : parce que Peter L. Bernstein définit la liquidité comme étant la capacité d’inverser n’importe quand une décision au plus petit coût possible, il convient de ne pas confondre « réversibilité » (i.e. la capacité d’inverser une décision à chaque instant) et « liquidité » (i.e. faire une inversion au moindre coût) ; « Le risque de liquidité correspond donc à l’irréversibilité de certaines décisions (financement par crédit non refinançable), mais aussi au coût parfois élevé de la réversibilité (forte moins value, coûts de transaction élevés). » (Edwin Le Héron, p.116) ;
• le risque de marché : il s’agit de la variation de l’évaluation des actifs de la banque ;
• le risque de revenu : il s’agit notamment des actions (dividendes incertains), des obligations et crédits à taux variables.

 « Si tous les modes de financement soumettent à un risque de défaut, les crédits font courir de plus un risque de liquidité et les titres potentiellement tous les risques. » (ELH, p.116)

Comportement bancaire et choix de financement

Le choix du moyen de financement (par crédit ou par titres du marché financier) s’opère « principalement selon un arbitrage entre rendement et risque face aux crises possibles. La préférence pour la liquidité des banques se traduit par la volonté de réduction de leur incertitude et donc par la recherche de la plus grande réversibilité au moindre coût de leurs décisions. D’où le choix d’une structure de bilan. » (ELH, p.116)

        Risque du prêteur et choix du financement

Edwin Le Héron parvient à établir une hiérarchie de financement (actif) et gestion du passif.

Pour limiter le risque de défaut : imposer des ratios d’endettement maximum, des temps courts de retour sur investissement, des hypothèques et des garanties diverses ; sans « esprits animaux », les banques choisiront les emprunteurs les plus sûrs (Etats) et du Court Terme, mais dans cette position elles n’assurent plus leur rôle d’évaluation et de financement des risques d’entreprises ; on a alors :

        [crédits courts + TCN > crédits longs, obligations, actions] 

Pour limiter le risque de liquidité : rendre moins liquide son passif (grâce à l’émission de titres, au développement de l’épargne stable), et plus liquide son actif (crédits CT > crédits LT ; créances refinançables ; titrisation de créances ; titres du marché) ; « Face au risque de crise de liquidité, la structure de bilan traduit la recherche d’une « marchéïsation » de leurs activités. » (ELH, p.117) ; on a alors :

Actif : [obligations, TCN > Crédits courts > Actions > Crédits longs]

Passif :

[titres émis par les banques > Ressources stables > Monnaie]

Concernant le risque de marché : attribuer des crédits est une activité spécifique pour les banques, parce qu’elles doivent recueillir des informations, qui donnent de la valeur à ces créances ; c’est pourquoi les crédits facilitent l’évaluation et la stabilité de l’actif ; on a alors :

[crédits, obligations à taux variable > obligations et TCN à taux fixes

 > actions ]

Face au risque de revenu : (des actions notamment) exiger une forte prime de risque et ne prêter qu’aux entreprises profitables ; on a alors :

[crédits, obligations, TCN > crédits, obligations à taux variables > actions ]

« Ainsi le choix d’une économie de marché plutôt qu’une économie  d’endettement peut sembler efficace pour éviter les crises de liquidité, mais tend à créer un risque de solvabilité des banques plus graves encore. Une économie de marchés financiers augmente la volatilité de l’évaluation de l’actif et renchérit le coût du passif (…). Or une crise de solvabilité entraîne facilement une crise de liquidité à sa suite (…) » (ELH, p.117)

Sur le plan macroéconomique, la liquidité des marchés financiers ressemble souvent à un mirage, notamment pour les actions : ils représentent une porte de sortie … dont le prix n’est pas assuré ! Ce mirage est dû à la confusion entre réversibilité et liquidité.

(A suivre)

Alexandre Anizy

Rappel : « La préférence pour la liquidité des banques : une analyse postkeynésienne du comportement bancaire » est la contribution d’Edwin Le Héron au numéro des Cahiers lillois d’économie et de sociologie titré « Monnaie et taux d’intérêt en analyse keynésienne »  (L’Harmattan, septembre 2002, 182 pages, 16 €).  

Suite des notes

http://www.alexandreanizy.com/article-la-preference-pour-la-liquidite-des-banques-selon-edwin-le-heron-i--40533959.html 

http://www.alexandreanizy.com/article-edwin-le-heron-la-ppl-des-banques-ii--40827957.html

http://www.alexandreanizy.com/article-preference-pour-la-liquidite-des-banques-selon-edwin-le-heron-iii--40958203.html 

http://www.alexandreanizy.com/article-ppl-des-banques-selon-edwin-le-heron-iv--41123203.html  

http://www.alexandreanizy.com/article-edwin-le-heron-la-ppl-des-banques-v--41365908.html  

B. Préférence pour la liquidité et comportements des banques

« Le financement est nécessaire pour toute la production. Toutefois nous considérons que la production courante est financée par les fonds de roulement des entreprises et par des autorisations de découvert (revolving funds) accordés par les banques au taux courant. (…). De plus, pour simplifier, nous considérerons par hypothèse qu’aucune épargne monétaire nette des ménages n’est faite sur ce financement courant. » (Edwin Le Héron, p.112)

Il s’agit pour l’auteur d’analyser le financement nouveau de l’investissement, la croissance de la production, la stratégie financière des entreprises, précisément de déterminer l’offre de financement des banques (i.e. le flux nouveau de monnaie) par opposition à l’offre de monnaie que représente le stock de monnaie (i.e. la masse monétaire de l’économie), étant entendu que la demande de monnaie pour les motifs de transaction, précaution et spéculation est en stock, et que la demande de financement concerne le flux nouveau (motif d’entreprise et de financement). Si les banques satisfont en principe cette demande de financement nouveau, l’auteur prend également en compte les marchés financiers où les entreprises peuvent trouver ces liquidités grâce aux ménages qui acceptent d’être moins liquides (autrement dit, ils diminuent leurs stocks de liquidités à cause d’une baisse de leur préférence pour la liquidité).

« La préférence pour la liquidité des banques s’exerce à 3 niveaux : au premier degré au niveau microéconomique des banques commerciales, au second degré au niveau macroéconomique, à la fois entre les banques commerciales elles-mêmes et avec la banque centrale, enfin au troisième degré en économie ouverte, entre les banques centrales. » (ELH, p.113)

La préférence pour la liquidité des banques commerciales a pour objectifs de diminuer les 2 risques de crise microéconomique dans leur activité :

• la crise de liquidité (une crise de court terme), quand leur passif monétaire est très liquide par rapport à leur actif ;
• la crise de solvabilité (une crise liée à des problèmes de long terme), quand la rentabilité d’une banque est insuffisante, quand la valeur insuffisante de l’actif par rapport à celle du passif mène à la faillite.

« Bien sûr les interactions entre ces deux types de crises sont fortes. » (ELH, p.114)

(A suivre)

Alexandre Anizy

Rappel : « La préférence pour la liquidité des banques : une analyse postkeynésienne du comportement bancaire » est la contribution d’Edwin Le Héron au numéro des Cahiers lillois d’économie et de sociologie titré « Monnaie et taux d’intérêt en analyse keynésienne »  (L’Harmattan, septembre 2002, 182 pages, 16 €).  

Suite des notes

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La politique monétaire de la banque centrale

La banque centrale (BC) ne cherche pas à maximiser ses profits. Son premier objectif est d’assurer la qualité du signe monétaire.

La BC ne peut pas empêcher directement la création monétaire. Elle agit sur les banques de second rang (et donc indirectement sur l’économie) que par la fixation du taux d’intérêt du marché monétaire, par une politique d’open market, par une politique de réserves obligatoires (dont l’objectif est de changer le besoin de liquidités des banques). Mais parce que la BC peut provoquer un effondrement du système bancaire au moyen d’une crise provoquée de liquidités, elle se garde bien d’instaurer une politique de contrainte forte de liquidités sans avoir vérifié préalablement que les banques les plus importantes ne seront pas touchées.

« La BC ne peut pas non plus provoquer la création monétaire. Seule une demande d’un agent non financier peut être à l’origine de la croissance de l’offre de monnaie des banques commerciales. La demande de monnaie est motrice. » (Edwin Le Héron, p.108)

Néanmoins, par son discours et son comportement, la BC influe les acteurs économiques : il faut noter qu’ « Ainsi la politique monétaire connaît une certaine « efficacité » par son action sur la demande de monnaie (modification du prix de la monnaie et de la confiance des agents non financiers) plutôt que sur l’offre. » (ELH, p.109)  Autrement dit, la BC est d’autant plus efficace lorsqu’il s’agit de freiner la croissance monétaire ; dans le cas contraire (i.e. susciter la création de monnaie), l’échec est au bout du chemin comme l’a confirmé celui de la politique monétaire de taux zéro au Japon.

Avec les banques commerciales, la politique monétaire de la BC consiste à peser sur les coûts de production de la monnaie :

• Soit directement par le taux d’intérêt du marché monétaire ;
• Soit indirectement en modifiant les réserves obligatoires, ou en intervenant sur le marché par des apports ou des reprises de liquidités (politique d’open market) ;
• Soit en modifiant à la hausse les règles prudentielles, ce qui implique une augmentation du coût de fonctionnement des banques.

Agir sur l’un de ces 3 éléments permet de modifier le coût de refinancement des banques, qu’Edwin Le Héron nomme taux exogène du marché monétaire. « Ce taux est largement conventionnel (ce qu’affirmait déjà Keynes). » (ELH, p.109)

Chaque banque centrale possède sa tradition institutionnelle, ses routines, son mode de pensée économique : « L’examen minutieux des discours, des publications régulières, (…), renseigne sur la convention et le modèle sous-jacent utilisés par la banque centrale. Nous pouvons les résumer dans la fonction de réaction de la banque centrale. » (ELH, p.109) C’est une fonction propre à chaque BC et pour un moment donné … mais fortement dépendante du mode de pensée économique dominant et de la tradition locale.

« La politique monétaire est considérée comme « crédible » lorsque les agents économiques pensent que la BC ne changera pas de comportement et continuera à suivre les mêmes règles, donc que sa fonction de réaction est stable. Nous parlerons de « confiance » lorsqu’il y a compréhension mutuelle entre la BC et les agents économiques, c'est-à-dire lorsque les actions de la BC sont en adéquation avec celles des autres agents.» (ELH, p.111et 112)

Une fonction de réaction stable n’implique pas un taux directeur stable.

(A suivre)

Alexandre Anizy

Rappel : « La préférence pour la liquidité des banques : une analyse postkeynésienne du comportement bancaire » est la contribution d’Edwin Le Héron au numéro des Cahiers lillois d’économie et de sociologie titré « Monnaie et taux d’intérêt en analyse keynésienne »  (L’Harmattan, septembre 2002, 182 pages, 16 €).  

Suite des notes

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Généralisation du principe de la préférence pour la liquidité et offre de monnaie endogène

Le pôle Banque est constitué de 2 entités : les banques de second rang qui créent la monnaie pour le financement de l’économie (crédit ou achat de titres sur les marchés financiers), et une banque centrale (BC) qui veille à la qualité du signe monétaire.

A. La Banque Centrale est une institution de régulation de la monnaie

La monnaie est un bien social particulier puisque c’est l’équivalent général, un produit fabriqué par des banques concurrentielles.

« Les banques, entrepreneurs en monnaie, seraient des entreprises comme les autres si leur produit ne possédait de fortes spécificités. (…) [la monnaie est] l’équivalent général, c'est-à-dire un pouvoir d’achat et une capacité de remboursement des dettes sans limites. » (Edwin Le Héron, p.105)

Que se passe-t-il quand une ou plusieurs banques échouent dans leur activité de production de monnaie ? Cela se produit quand elles ont financé des paris productifs irréalisables, plus précisément quand le marché ne valide pas la production correspondante :

« Le pouvoir d’acheter distribué par les banques (micro) ne se transforme pas alors en pouvoir d’achat (macro). La fausse monnaie, c'est-à-dire sans contrepartie équivalente à l’actif d’une banque, circulera toujours au passif de l’ensemble des banques, indiscernable de la bonne monnaie. » (ELH, p.106)

A ceci, il faut ajouter évidemment « la possibilité d’une utilisation spéculative de la monnaie détenue pour motif de finance ».

Si créer de la monnaie est chose facile, l’activité bancaire ne l’est pas : l’équilibre de la structure de bilan des banques est essentiel.

« La hiérarchisation du secteur, avec l’émergence d’une banque centrale et d’une monnaie ultime, et la réglementation prudentielle ne peuvent suffire à garantir l’absence de crise de liquidité dans le système bancaire, d’où la nécessité d’une théorie qualitative de la monnaie. Ce n’est pas la quantité de monnaie qui est importante mais la qualité de ses contreparties. » (ELH, p.106)

Nous sommes ici au cœur du problème de l’automne 2008.

Ajoutons qu’une validation par le marché est une condition nécessaire mais insuffisante à long terme. En effet, une activité spéculative peut être validée par le marché financier : toutes choses égales par ailleurs, l’accroissement de la quantité de monnaie a pour contrepartie la hausse des cours.

Keynes définit la monnaie comme la liquidité par excellence, une qualité assurée par 3 propriétés (cf. la Théorie générale) :

• Une élasticité de production négligeable pour les agents non financiers ;
• Une élasticité de substitution proche de 0 ;
• Une élasticité de la demande à l’offre proche de 1.

Edwin Le Héron propose qu’on considère ces propriétés comme des conditions à respecter (ce que Keynes avait lui-même envisagé).  

« L’enjeu du système monétaire est de maintenir la liquidité de la monnaie par la vérification de ces 3 conditions tout en assurant la liquidité de la production, c'est-à-dire les flux monétaires issus de la demande effective. » (ELH, p.107)

Si la demande de monnaie est motrice, s’il n’y a pas de rationnement monétaire et que la politique monétaire se réduit à la fixation exogène du taux d’intérêt, alors la quantité de monnaie est essentiellement due aux entrepreneurs : dans ce cas, l’élasticité de production peut tendre vers 1.

« L’abondance du signe monétaire peut conduire à sa destruction (inflation et hyper inflation) et à son remplacement (dollarisation par exemple). » (ELH, p.107)

Si l’offre exogène de monnaie est constante et verticale, la monnaie peut bloquer la croissance et empêcher le plein emploi dans l’économie. Mais « cette hypothèse est contradictoire avec l’endogénéïsation de la monnaie par le principe de la demande effective. » (ELH, p.107)

L’inélasticité de sa production, propriété de l’or pour laquelle on lui donne vocation à servir d’étalon de valeur, est précisément la source du mal, selon Keynes.

Dans ce cas, ce sont les banquiers qui ont un rôle déterminant. L’attribut de liquidité se retourne contre la production.

Il convient donc de se situer entre ces 2 extrêmes : l’horizontalisme pur et le verticalisme.

(A suivre)

Alexandre Anizy

Rappel : « La préférence pour la liquidité des banques : une analyse postkeynésienne du comportement bancaire » est la contribution d’Edwin Le Héron au numéro des Cahiers lillois d’économie et de sociologie titré « Monnaie et taux d’intérêt en analyse keynésienne »  (L’Harmattan, septembre 2002, 182 pages, 16 €).